El director de Análisis de Banco Sabadell expone las principales cl
aves de los mercados
Mala semana para los mercados, sobre todo para España, donde las dudas de Grecia se unen a los nuevos objetivos de déficit, que si bien son positivos a la hora de no seguir dañando nuestro crecimiento, han llevado a un ligero incremento de la prima de riesgo, lógica, pero que no debería ir mucho más allá.
Cuando parecía que todo estaba ya encauzado, Grecia nos dió otro susto. El martes los mercados reaccionaron a la baja ante la posibilidad de que no se alcanzase una mayoría mínima para activar las CAC (cláusulas de acción colectiva) que obligase a todos los bonistas a canjear su deuda, llevando el país a un default desordenado, con el consiguiente impacto en el resto de periféricos (coste estimado por el IIF de 1 billón de euros, incluido el coste de recapitalización del BCE, que tendría que asumir las pérdidas por c. 180.000 millones de euros de su cartera de deuda griega así como de los colaterales aceptados). Finalmente, el canje de la deuda de Grecia, que implica una quita en términos de valor neto presente del 75%, afectará al 95% de la deuda en manos de inversores privados (incluyendo aceptación voluntaria y activación de cláusulas de acción colectiva en la deuda emitida bajo legislación griega). Con esto, aunque todavía quedan algunas dudas sobre qué pasará con el 5% que no aceptó el canje o si se ejecutarán los CDS, podemos considerar el PSI un éxito y permite a la Eurozona dar luz verde al paquete de rescate a Grecia por 130.000 millones de euros. Aunque persisten las dudas sobre la sostenibilidad de este segundo rescate a Grecia (los nuevos bonos canjeados ya estarían cotizando en el mercado gris en torno al 20% de su valor nominal), se evita un default desordenado inmediato de Grecia y se ganan varios meses para seguir reforzando tanto los mecanismos de contención de la crisis (fusión del MEDE-FEEF, contribución del FMI) como las cuentas públicas de Italia y España para limitar el contagio futuro.
Otro factor que podría haber contribuido en menor medida a una peor evolución de los mercados (en todo caso a la corrección en valores cíclicos) es la publicación por parte de China de un objetivo de crecimiento de PIB a medio plazo de 7,5% (vs 8% anterior). Pensamos que la lectura que se tiene que hacer es más en términos cualitativos: moderación en el ritmo de crecimiento, más apoyado en consumo privado que en exportaciones. En el pasado, el crecimiento de China ha superado ampliamente el objetivo fijado del 8% y los últimos datos de ISM publicados fueron razonablemente buenos. Por otra parte, pensamos que el mercado ya asume una moderación y cierto cambio de mix en el crecimiento de China, siendo el riesgo más un hard landing que no parece que vaya a producirse.
Todavía parece pronto para ver el impacto de la segunda LTRO a 3 años en los mercados. No es probable que la liquidez se destine a dar mayor crédito en países periféricos a medio plazo, pero seguirá poniendo un tope a la TIR de la deuda soberana (en torno al 5% en deuda a 10 años) y contribuyendo al mejor sentimiento hacia el sistema financiero.
En definitiva, los acontecimientos de los últimos días pueden haber sido la excusa para una corrección que algunos temían desde hace varias semanas atendiendo a indicadores técnicos, pero que nosotros veíamos limitada (al menos en Europa). No obstante, la situación de fondo no ha cambiado y sigue siendo más favorable que hace unos meses.
Nicolás Fernández
Director de Análisis de Banco Sabadell
12 de marzo de 2012
